“同股不同权”公司结构、创始人控股及资本市场改革

2019-02-26

     一、“同股不同权”的概念及内涵

    “同股不同权”,又称“双层股权结构”,是指资本结构中包含两类或多类不同投票表决权的股份结构。

    同股不同权为“AB股结构”,B类股一般由管理层持有,而管理层普遍为始创股东及其团队,A类股一般为外围股东持有。这种结构有利于成长性企业直接利用股权融资,同时又能避免股权过度稀释,造成创始团队丧失公司话语权,保障此类成长性企业能够稳定发展。类似百度、阿里、京东等均为“AB股结构”。 


      二、香港资本市场对“同股同权”规则的改革

    在港股历史上,曾经实现过双重股权结构上市,但因部分AB股企业出现治理乱象,侵害小股东利益等现象,香港证监会后来不再批准B股上市,AB股制度被废除。

    2014年8月,港交所公布了“不同股票权架构概念文件”,就是否应允许同股不同权架构展开探讨。同年8月29日,港交所终于公布同股不同权改革的公众咨询文件。

    2018年4月30日,港交所新制定的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》正式生效,这意味着在原有的上市制度基础上,港交所将对新兴的三类公司放开限制:同股不同权结构公司、未有收入生物科技类公司以及将港交所作为第二上市地的公司。

    此前,由于港交所对同股同权原则的坚持,阿里巴巴放弃香港上市,赴美IPO。错失阿里被认为是港交所此次推出上市规则改革的重要原因。


     三、我国法律法规对公司“同股不同权”(股东投票权差异、特别投票权)的相关规定  

    (一)《公司法》允许有限责任公司章程对公司股东表决权作出特殊规定。

    《公司法》第42条规定:“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。”

    在有限责任公司中,股东按照出资比例行使表决权是法定意义下的常态,但是,《公司法》允许有限责任公司章程对此作出不同的规定,而且章程规定优先于法定。

   值得关注的有以下两点:

(1)有限责任公司股东表决权是按照股东出资比例确定的,而且是按照股东认缴出资比例确定的,这与分红权中依据实缴出资比例有所不同;

(2)在有限责任公司中,股东之间完全可以通过公司章程的条款设置在表决权上实现“同股不同权”。

    《公司法》第103条规定:“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。” 第126条规定:“股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。”

      因此,股份有限责任公司不同于有限责任公司,在表决权方面必须严格遵守“同股同权”的基本原则。


    (二)国务院办公厅2018年3月30日转发的证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》第五条第二款:试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件,同时符合下列要求:一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定,但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求;二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的,应于首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息,以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。” 

  

    (三)《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》第十七条三款:境外基础证券发行人具有股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排的,应当在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息,并以专章说明依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

    第十九条第二款:境外基础证券发行人具有股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排的,应当在定期报告中披露相关情形及其对中国境内投资者带来的重大影响和风险。


    第二十一条:发生以下情形之一的,境外基础证券发行人应当及时进行披露:……(五)对股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排作出重大调整;…… 


    四、上海证券交易所《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》对公司“同股不同权”的规范和限制

    1、特别投票权股东遵守一定限制:包括特别投票权股东合计持有的股份数量应当不低于公司全部有表决权股份的10%;投票权差异比例不得超过20:1;普通投票权数量合计占比不得低于全部投票权数量的10%等;

    2、特别投票权股份转化为普通投票权股份的情形:在特别投票权股东不再具有规定的资格或者丧失履职能力、向非关联方转移特别投票权股份、公司控制权发生变更等情形下,特别投票权安排赖以存在的基础和正当性不复存在,需要按照1:1比例永久转化为普通投票权。

    3、实行一股一票的特定情形:主要包括修改公司章程、改变类别股份权利、公司合并、分立、解散或者变更公司形式等重大事项。这些事项与普通投资者的权利直接相关,具体事项表决中,特别投票权股份临时恢复为一股一票表决权。

    4、特别投票权行使的禁止性要求:包括持有特别投票权股份的股东应当按照所适用的法律以及公司章程行使权利,不得滥用特别投票权,不得损害境内投资者的合法权益。如果滥用特别投票权,损害境内投资者合法权益的,上交所可以要求红筹企业及特别投票权股东予以纠正。


       五、 “同股不同权”的股权结构在实践中的主要表现形式:

    “同股不同权”在实践中主要有两种形式:双重股权结构、“合伙人”结构。

    (一)双重股权结构

    按照每股拥有的表决权大小,将普通股划分为A、B股两类,A股为普通股,一股一票,B股为特别股,拥有A股数倍的表决权。

    双重股权架构充分体现了法律的人性特征。成长性企业在发展过程中,需要有大资金进来推动其跨越式发展,但资本是嗜血的,如何平衡看好企业未来发展的投资人与创始股东或管理股东的利益,是一个非常关键的问题。“同股不同权”的双重股权架构,刚好能满足这一要求。既有利于利用这一制度来进行股权融资,又能避免因股权过度稀释而可能导致创始股东丧失公司控制权的情况发生,从而保障企业的长期持续稳定发展。

    (二)“合伙人”结构 

    合伙人结构是阿里巴巴的创新,并得到美国证监机构和交易所的认可。核心仍然是“同股不同权”,但在具体操作层面,则形成了自己的特色。比如,阿里巴巴的董事会的9名席位中,阿里巴巴的28位合伙人(后增加到30人)占有5个席位的提名权。因此,虽然马云及他的合伙人只拥有阿里巴巴集团不到10%的股份,但能通过控制董事会来控制公司。为制衡合伙人滥用提名权,该制度规定,董事候选人必须经股东会表决通过,然后阿里合伙人又与其大股东软银、雅虎达成了一整套表决权拘束协议,如:(1)软银承诺在股东大会上投票支持阿里合伙人提名的董事当选,未经马云及蔡崇信同意,软银不会投票反对阿里合伙人的董事提名;(2)软银将其持有的不低于阿里30%的普通股投票权置于投票信托管理之下,并受马云和蔡崇信支配。鉴于软银有一名董事的提名权,因此,马云和蔡崇信将在股东大会上用其所拥有和支配的投票权支持软银提名的董事当选;(3)雅虎将动用其投票权支持阿里合伙人和软银提名的董事当选。通过设计一整套复杂而又具体、且具操作性的制度,确保创始合伙人对公司的控制权。需要注意的是,这里所谓的“合伙人”不是法律上的“合伙人”,不承担连带责任。这里所指的合伙人,是指认同公司文化,一起创业打天下的人。

    六、“同股不同权”在资本市场上的实践意义及制衡

    特殊投票权结构是为保证实际控制人对公司整体的控制权,不会实质性损害A类股东利益。

    公司采用特殊投票权结构和我国公司法规定的“一股一票”的投票权安排具有明显差异。特殊投票权结构的引入系为了保证公司的实际控制人对公司整体的控制权,从而确保公司在境内外上市后不会因实际控制权变化而对公司的生产经营产生重大不利影响,从而保护发行人全体股东的利益。公司B类股东作为公司的管理团队能够集中公司表决权,从而能够使公司治理效率提升,进而使公司能够在市场竞争中提高管理效能并进一步提高竞争力。

    在设定特殊投票权的同时,也对B类普通股及其特殊投票权进行了多方面的限制,确保上市后B类普通股在公司全部股份的投票权中比例不会进一步增加,不会进一步摊薄A类普通股的投票权比例。此外,股东大会在就关系到A类普通股股东利益的特殊事项投票时,仍采用一股一票的投票制度。

    因此,公司的特殊投票权制度在加强实际控制人控制权和保护A类普通股东利益方面进行了平衡,增强了公司股权结构的稳定性,不会实质性损害A类普通股股东以及存托凭证持有人的合法权益。


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